Tetragon casht op grootste belang
Tetragon, het investeringsvehikel dat een aantal financiële belangen bezit, heeft een deel van haar grootste belang verkocht.
Het gaat om Equitix, een infrastructurele speler uit het VK, dat gemeten vanaf haar oprichting in 2007 gegroeid is van 1.3 mrd pond naar bijna 12 mrd pond in assets under management.
We schreven in november al dat Tetragon van zins was een deel of geheel Equitix te verkopen. Daar zou dan een behoorlijke meerwaarde op zitten.
Vergeleken met de boekwaarde, waarvoor het destijds in de boeken stond bij Tetragon, is er inderdaad een hogere prijs voor gekregen maar ook weer niet heel veel meer.
In november vorig jaar, dat zie je in onderstaand artikel van toen, had het 75%-belang in Equitix een waarde van 927 miljoen dollar. Geheel Equitix was toen dus 927/0.75 = 1236 miljoen dollar waard.
Er wordt nu voor een bedrag van 254 miljoen dollar een belang van 14.6% verkocht aan een ander investeringshuis.
Dat maakt dat de totale waarde van Equitix (Enterprise Value) nu uitkomt op 1.75 miljard dollar, een plus van 41%. Tetragon blijft dus grootaandeelhouder maar casht een deel van het belang en kan een cash injectie tegemoet zien van 254 miljoen dollar.
We schreven in november al dat Tetragon fors ondergewaardeerd was en dat dat met name kwam door weinig vertrouwen in het management. De NAV zou kunstmatig hoog staan en het management zou vooral goed voor zichzelf zorgen.
De verkoop van (een deel van) Equitix moest de NAV geloofwaardiger maken en dat is nu dus in ieder geval het geval. Er komt geld binnen en hoewel het geen al te groot belang is wat verkocht wordt, wordt er toch geld gemaakt.
Opmerkelijk is wel dat ook het management van Equitix mee verkoopt. Dat voorspelt niet veel goeds voor een eventuele hogere waarde binnenkort.
Wat te doen met het geld?
Tetragon heeft verder nog niet bekendgemaakt wat men met het binnen te komen geld wil gaan doen. Ook weten we niet of er verdere interesse is Equitix. Die vragen staan uit.
Het is niet ondenkbeeldig dat Tetragon verdere aandeleninkopen gaat doen met dit geld om de koers dichter bij de NAV te brengen.
Over de koper: HPC, Hunter Point Capital is niet heel bekend en bestaat nog maar 5 jaar. Ze hebben wel veel succes met hun fondsen. Oprichters zijn Bennett Goodman (zat eerst bij GSO) en Avi Kalichstein (eerst bij J.C. Flowers), beiden ervaren professionals in de investeringssector.
Conclusie
Het aandeel is ondanks de recente remonte nog steeds fors ondergewaardeerd. De laatste NAV-update van 30 april geeft een waarde weer van 35.39 dollar (30,56 euro).
Met een koers van 15,50 dus nog steeds bijna 50% ondergewaardeerd en dan doet de daling van de dollar natuurlijk pijn.
Disclaimer: Auteur heeft een longpositie in Tetragon.
Artikel van 25 november 2025
Onderwaarderingen kennen we vooral van holdings en vastgoedondernemingen.
Bij holdings kan die korting soms oplopen tot wel 35-40%. Vastgoedbedrijven als Eurocommercial en Wereldhave hebben ook te maken gehad met grote verschillen tussen beurskoers en Net Asset Value.
Ook bij investeringsmaatschappijen en beursgenoteerde private equity bedrijven komt dit voor en soms zelfs in extreme mate. De kunst is dan voor het management om te bewijzen dat de waarheid dichter bij de NAV ligt dan bij de beurskoers.
Hieronder lees je het verhaal van Tetragon Financial Group. Dat kampt met een onderwaardering van 61%, terwijl het aandeel afgelopen week ook al 30% opgelopen is.
Tetragon is een investeringsmaatschappij met een breed portfolio aan activa, variërend van infrastructuur, vastgoed tot private equity en leningen.
Het bedrijf is opgericht in 2005 en heeft een notering aan zowel de Amsterdamse beurs als aan de Britse beurs.
Het is het aandeel met de grootste onderwaardering op de Nederlandse beurs: ondanks dat het aandeel recent met 30% opliep, is de onderwaardering nog steeds 61%.
De koers staat rond de 13 dollar, de NAV per eind september op 32,58 dollar.
Tetragon betaalt elk kwartaal een dividend van 11 dollarcent, jaarlijks dus 44 dollarcent wat een dividendrendement gaf van ruim 4%.
Hieronder zie je halfjaarcijfers, waaraan je kunt zien waar Tetragon zoal in zit. Deze cijfers zijn dus per 30 juni. Je ziet dat het bedrijf voor ongeveer de helft in private equity zit en verder onder andere in bankleningen, vastgoed en wat andere activa.
De waarde is gestegen naar 937 miljoen dollar, en dat is inmiddels 27.2% van het totale vermogen.
Equitix – infrastructuur
De grootste deelneming waar Tetragon in zit, is Equitix. Tetragon bezit 75% van Equitix.
Equitix, opgericht in 2007, is gespecialiseerd in infrastructuurprojecten, met onder meer investeringen in transport, sociale infrastructuur en duurzame energie, zoals de M25-ringweg rond Londen en de hogesnelheidslijn High Speed 1.
De waarde van Equitix, in de boeken dan, staat op 936,7 miljoen dollar. Dat is 27,2% van de NAV van Tetragon.
Hieronder zie je de laatste cijfers, die op 31 oktober gepubliceerd werden.
Opties voor verkoop Equitix
Equitix ontwikkelt zich erg goed en de waarde is dan ook flink gestegen. Tegelijkertijd is er veel interesse van beleggers voor infrastructurele projecten, vanwege de stabiele cashflows.
Momenteel onderzoekt Tetragon dan ook of het Equitix niet kan verkopen. Op 11 oktober berichtte Reuters daarover:
Analisten geciteerd in dit artikel menen dat Equitix wel tot 1.5 miljard pond zou kunnen opbrengen.
Rekenend met een cable (GBP/USD) van 1,30 betekent dat een waarde van 1.9 miljard dollar en voor Tetragon (75%) dus een waarde van 1,4 miljard dollar.
Er staan 89 miljoen aandelen uit, dus een waarde van 16 dollar per aandeel.
De aandelenkoers van Tetragon staat momenteel op 13 dollar. Sinds het nieuws over Equitix is het aandeel 30% opgelopen.
Scepsis rond NAV
Het verschil tussen NAV en beurskoers is enorm. De beurskoers is al 30% opgelopen en nog steeds is de onderwaardering meer dan 60%.
De scepsis is onder andere dat het management er bij gebaat is de NAV zo hoog mogelijk neer te zetten omdat zij qua bonusbeleid afgerekend worden op die NAV.
Bovendien heeft Tetragon de gewoonte de kleine aandeelhouders zoveel mogelijk uit te roken middels tender offers.
Het management heeft bovendien, tezamen met de werknemers, al bijna 40% van de aandelen zelf in handen.
Weet dus wel dat het management goed voor zichzelf zorgt.
Scepsis wegnemen
Met een eventuele verkoop van Equitix kan het management dus wél die scepsis wegnemen. Stel dat Equitix bijvoorbeeld voor de boekwaarde verkocht wordt.
Dan wordt een kwart van die NAV dus opeens cash. Als je daar de schuld afhaalt (365 miljoen dollar per eind juni) houd je 936-365 = 571 miljoen dollar over.
Die 571 miljoen dollar is 6,40 dollar per aandeel.
Wanneer dat volledig wordt uitgekeerd krijg je de volgende situatie:
- Het aandeel gaat van 13 naar 6,60
- De NAV gaat van 33,85 naar 27,45
Per saldo krijg je dan een onderwaardering van 76%.
Erger wordt het nog als Tetragon een premie krijgt voor Equitix. Stel dat het 1.2 miljard pond wordt. TFG krijgt dan 1.2 * 1.3 * 0.75 = 1,17 miljard dollar en per aandeel 13,15 dollar.
Wederom gaan we alles uitkeren als de schuld afgelost is: 1.17 miljard dollar -365 miljoen is 805 miljoen dollar. Per aandeel 9,05 dollar.
- Het aandeel gaat van 13 naar 4
- De NAV gaat van 33,85 naar 24,80
Bovendien laat het management in de laatste update weten dat het belang in Equitix eerder dichter bij de 80% ligt dan bij de 75%, vanwege allerlei bepalingen. Een ingewikkeld verhaal dat je hier uitgebreid kunt lezen.
In the event of a sale of the business, the entitlements of former management members to “tail” payments would be accelerated based on a formula and TFG Asset Management and the acting management team shareholders would receive the purchase price net of these accelerated amounts. As such, on a capital basis, TFG Asset Management’s calculated ownership of the Equitix business on a sale is different from the distribution basis, and is currently 81.48% as at 30 September 2024.
Management wil NAV waarmaken
Het vermoeden bestaat dat het management de hoge NAV op deze manier wil waarmaken. In de markt heerst al jaren scepsis over de manier waarop het management de NAV berekent.
Zij worden zelf beloond op basis van die hoge NAV. Met de verkoop van Equitix kan het management, inmiddels dus ook ruim voorzien van aandelen, dus een enorme slag slaan, want op basis hiervan kan zij aantonen dat die hoge NAV in ieder geval voor een groot deel terecht is.
Verdere risico’s
Verdere redenen van de onderwaardering is onder andere dat er onduidelijkheid bestaat over de activa waar Tetragon zo al in investeert.
In de financiële crisis schermde het bedrijf met een NAV van 6 tot 10 dollar terwijl het aandeel destijds op 1 dollar aangeboden werd.
Maar het bedrijf heeft die fase overleefd en keert inmiddels elk kwartaal een keurig dividend uit.
Het is dan nu ook meer de onbekendheid die het bedrijf parten speelt.
Bewust uit laten lekken?
Zo’n bericht in Reuters wordt vaak gelekt om een eventuele deal wat meer vaart mee te geven. Enige ruchtbaarheid met hogere bedragen zet eventuele kopers aan tot wat meer haast.
Afgelopen jaren zijn er wel een aantal grote deals geweest in deze markt. CVC heeft bijvoorbeeld DIF gekocht, een infrastructuurfonds. Ook in België is er een grote transactie geweest, met Tinc.
De belangstelling is er dus zeker, maar of deze valt is natuurlijk niet te voorspellen.
Niks te zeggen als aandeelhouder
Nog een reden: als kleine aandeelhouder heb je hier helemaal niets te zeggen. Dat moge duidelijk zijn.
Agressieve beloningsstructuur voor management
Tot slot vermeldens waard dat, zoals al eerder gezegd, het management zeer goed voor zichzelf zorgt.
Conclusie
De vraag is natuurlijk: ligt er hier een portemonnee met geld op straat, waarvoor we alleen maar hoeven te bukken, of wordt ie straks met een touwtje weggetrokken?
Een deal is er nog niet, voor wat betreft Equitix, en dan is het nog maar de vraag of het verhaal in Reuters niet enorm opgeblazen is.
Die hoge prijs hoeft er echter helemaal niet te komen. Voor het zittende management is het veel belangrijker dat zij met harde cash kunnen laten zien dat de bizar hoge NAV op waarheid berust.
Als dat lukt, dan is het eindspel voor wat betreft Tetragon begonnen.
Lukt dat niet, dan blijft het een soort Hotel California waarbij je veel, heel veel geduld moet hebben.
Disclaimer: Auteur heeft een longpositie in Tetragon.
