Renewi: Afval of een ruwe diamant?
Renewi is een afvalverwerkingsbedrijf dat nu genoteerd staat aan de London Stock Exchange (ticker: LSE:RWI). Doordat het bedrijf grotendeels actief is in Nederland is het mogelijk dat het bedrijf een notering wil aanvragen op de Nederlandse beurs. In het laatste jaarverslag werd de intentie voor een tweede notering in Amsterdam en de focus op de Benelux nogmaals benadrukt door Colin Matthews, voorzitter van Renewi. Renewi gaat al een aantal jaren gebukt onder slechte projecten en problemen met lokale overheden. Daardoor is het mogelijk dat Renewi een herstart zoekt met de Nederlandse notering. Rijp voor een analyse dus!
Figuur 1 – Intentie van voorzitter Matthews (bron: Jaarverslag Renewi)
In deze analyse vertellen wij wat Renewi doet, wat er speelt en of het potentieel interessant is als investering.
Figuur 2 – Koersgrafiek Renewi (bron: London Stock Exchange)
Renewi
Afvalverwerker Renewi is een waste-to-productbedrijf, dat zich richt op waarde te verkrijgen uit afval in plaats van het verbranden of storten ervan. Jaarlijks verwerkt Renewi 14 miljoen ton afval waarvan 89% gerecycled of voor energieherwinning gebruikt wordt. Renewi is actief in het Verenigd Koninkrijk, Europa en Canada. Renewi boekte in het gebroken boekjaar van 2019 een omzet van €1.78 miljard waarvan €1.55 miljard in de Benelux.
Bedrijfsonderdelen
Renewi splitst haar bedrijfsactiviteiten in vier segmenten; Commercial, Hazardous, Monostreams, en Municipal.
Commercial
Het Commercial segment omvangt het ophalen, sorteren, behandelen en recyclen van afval van huishoudens en bedrijven. Ook voor de afvalstromen die niet gerecycled of verbrandt worden is dit segment eindverantwoordelijk. Het Commercial segment heeft activiteiten in Nederland en België.
Hazardous
Het Hazardous segment bestaand uit twee bedrijven: ATM en REYM, beide actief in Nederland. ATM is de leider in water- en grondreiniging en verwerking van gevaarlijke afvalstoffen zoals afvalverven. REYM is gespecialiseerd in industrieel reinigen in de olie- gas- en (petro)chemische industrie.
Monostreams
Het Monostreams segment is bestaande uit vier bedrijven: Coolrec, Maltha, Mineralz en Orgaworld. Alle bedrijven bevinden zich op continentaal Europa. Deze bedrijven produceren materialen voor specifieke markten van afvalstromen zoals glazen flessen, weggegooide elektronische apparatuur en voedselresten. Hiermee produceren de bedrijven flessen en potten voor voedsel verpakkingen, plastic voor nieuwe apparaten, groene energie, compost en mest producten.
Municipal
Het Municipal segment is het enige segment waar Renewi actief is buiten continentaal Europa. Renewi is in dit segment actief in Canada en het Verenigd Koninkrijk en opereert afvalverwerkingsfaciliteiten. Renewi heeft voornamelijk PFI (private finance initiative) en PPP (public private partnership) contracten die een lange looptijd hebben van rond de 25 jaar. In Canada heeft Renewi contracten met de steden Surrey, Ottawa en London (Ontario). In het Verenigd Koninkrijk heeft Renewi contracten met Argyll and Bute, Wakefield, Barnsley Doncaster and Rotherham (BDR), Derby, Elstow, East London (ELWA) (details hieronder).
Figuur 3 – PFI/PPP contracten (bron: Jaarverslag Renewi)
Segment en Geografische Omzet
In het boekjaar van 2019 boekte Renewi een omzet van €1.78 miljard en een bedrijfsresultaat van €85.5 miljoen. In de tabel hieronder zijn de omzetten per onderdeel toegelicht.
Tabel 1 – Omzet en EBIT per onderdeel. *Omdat Canada verkocht wordt is het niet opgenomen in de totalen. (bron: Jaarverslag Renewi)
Het grootste onderdeel van Renewi is Commercial dat 67.1% van de omzet genereerde en 80.7% van het bedrijfsresultaat. De overige onderdelen zijn ongeveer even groot met een omzet rond de €200 miljoen. De grootste omzetmarkten van Renewi zijn Nederland en België die samen goed zijn voor 87% voor de omzet. Dit zijn ook de meest stabiele markten voor Renewi, de ATM problemen niet meegerekend.
Figuur 4 – Geografische Omzet (bron: Jaarverslag Renewi)
Problemen
Renewi kent de laatste jaren een aantal probleemprojecten in Nederland en het Verenigd Koninkrijk. Op deze projecten heeft Renewi in 2018 alleen al een verlies genomen van rond de €95 miljoen. Mede hierdoor lopen de schulden behoorlijk op en beginnen de schuldconvenanten te knellen.
Derby
In het Verenigd Koninkrijk heeft Renewi twee locaties waar problemen zicht voordoen. Met Interserve, reeds failliet, had Renewi een joint venture opgezet om een “gasification facility” te bouwen en opereren. De faciliteit zou 190,000 ton afval per jaar verwerken voor de Derby en Derbyshire county. Interserve was verantwoordelijk voor de bouw van de faciliteit. Het zou oorspronkelijk in 2017 geopend worden maar liep al 2 jaar achter op schema omdat de vereiste performance tests niet kon doorstaan. In november 2018 had Renewi al aangegeven vertrouwen in het project op was en dat het contract waarschijnlijk vroegtijdig tot een einde zou komen. Hiervoor werd een afschrijving van €64 miljoen gedaan. Daarnaast zegt Renewi dat Interserve nog €11.6mln verschuldigd is aan Renewi als boete voor de vertraging van het opleveren van de faciliteit. Verdere afschrijvingen op dit project worden niet verwacht doordat het contract ten einde is gekomen.
East London (ELWA) en AEB
De faciliteit in het oosten van London heeft de bui van Brexit over zich hangen. ELWA exporteert 200,000 ton refuse derived fuel (RDF) naar Nederland. Renewi heeft een tienjarig contract met AEB sinds januari 2018 om 100,000 ton RDF per jaar te leveren, grotendeels vanuit ELWA. Renewi moest al €4 miljoen afschrijven in assets die niet meer terug te verdienen waren. Tot er een vaste deal of duidelijkheid is over Brexit zal dit probleem aanhouden. Aansluitend zijn er problemen bij AEB waar 4 van de 6 verbrandingsoven niet gebruikt worden. AEB heeft geldnood en wordt momenteel overeind gehouden door de gemeente Amsterdam. Als dit bedrijf verdere problemen krijgt kan er een importverbod komen. Momenteel mag AEB geen nieuwe buitenlandse contracten tekenen en als AEB failliet zou gaan kan Renewi een 8 jarig contract afschrijven.
ATM
ATM is de leider in water- en grondreiniging en verwerking van gevaarlijke afvalstoffen zoals afvalverven. ATM is gevestigd in Moerdijk, Nederland en draait sinds augustus 2017 niet op volledige capaciteit. In de eerste helft van 2018 draaide ATM op 50% om vervolgens in de laatste maanden van 2018 te dalen naar 20%. Dit als gevolg van een verbod over hoe met hitte gereinigde grond gebruikt mag worden. Inspecties toonden aan dat de verwerkte grond niet aan de veiligheidseisen deed. Als de faciliteit niet opereert loopt Renewi maandelijks €3 miljoen (€36 miljoen per jaar) mis in EBIT. Als de faciliteit met de huidige capaciteit blijft opereren verwacht Renewi een klap van €25 miljoen in haar EBIT vergeleken met 100% capaciteit. In 2018 was het verlies in omzet van €13 miljoen door lagere capaciteit. Dit verlaagde het bedrijfsresultaat voor 2018 met ongeveer 13%. Voor het komende jaar heeft Renewi de omzetverwachtingen van ATM bijna op nul gezet. Tot nu toe is er geen duidelijkheid over de vooruitgang van de inspecties en of de faciliteit weer op hogere capaciteit mag draaien.
Mocht ATM weer volledig operationeel worden, pretendeert Renewi dat zij een sterke order book hebben dus genoeg toelevering hebben aan de faciliteit. Daardoor kan de €36 miljoen die Renewi huidig misloopt bijgeschreven kunnen worden. Als ATM volledig moet sluiten is het onduidelijk wat het gevolg zou zijn. Renewi is overtuigt dat de problemen zijn op te lossen en heeft daardoor geen scenario ingepland voor dit voorval.
Schulden knellen
Huidige Situatie
Renewi heeft bankconvenanten waar het aan moet voldoen in juni 2020. De verhouding schuld ten opzichte van de operationele winst (Net Debt/EBITDA) moet onder de 3,0x staan. In de tabel hieronder is het verloop van de Net Debt/EBITDA ratio te zien van de laatste twee fiscale jaren. De ratio verslechterde van 2.4x tot 3.07x. Met de hierboven beschreven problemen kan Renewi boven de 3x uitkomen en dus de convenanten breken. Hierover bestaat natuurlijk geen enkele zekerheid.
Het potentieel van verdere afschrijvingen in London en het op lage capaciteit opererende ATM zal de EBITDA verder onder druk zetten verwacht ik. Ook zal Renewi waarschijnlijk cash verbranden wat de schuld kan doen oplopen. Verder sloot Renewi een tweejarig contract met Derby af voor het ophalen van afval in het gebied en voor de evaluatie van de faciliteit zodat het volledig operationeel kan worden. Dit kan verdere toekomstige investeringen beteken wat de Net Debt kan verhogen.
Tabel 2 – EBITDA Calculatie (bron: Jaarverslag Renewi)
Verkoop van Canadese Tak en REYM
In november 2018 tijdens de presentatie maakte Renewi bekend dat het de Canadese tak en REYN wil verkopen. De doelstelling is om beide verkopen af te ronden in het fiscale jaar van 2020 (eindigt maart 2020). Dit moet bijdragen aan een verbetering van de Net Debt/EBITDA ratio.
De Canadese tak verkocht Renewi voor €72mln in april 2019 aan het Nederlandse investeringsbedrijf Convent Capital. Convent Capital zal €56mln in cash betalen en de rest in fases. Renewi zal Convent Capital helpen om een bron voor project financiering te vinden. Bij succesvolle afronding betaalt Convent Capital Renewi een maximum van €12mln extra. De Canadese tak leverde €18-19mln omzet op gemiddeld de laatste twee jaar en €1.5mln EBIT in 2019 en €-4mln in 2018.
Over de verkoop van REYN is minder enthousiasme. Dusver heeft nog geen partij zich gemeld bij Renewi. Door de situatie waar Renewi zich in bevind kan het zijn dat REYN niet voor een goede prijs verkocht zal worden. Partijen kunnen beredeneren dat Renewi geforceerd wordt tot verkoop op basis van de convenanten en daardoor wachten tot er meer druk ligt bij Renewi.
Waardering
De waardering van Renewi lijkt optisch zeer goedkoop vergeleken met andere nutsbedrijven in dezelfde markt (zie tabel 3). Niet-wetende van de onderliggende problemen zou het een goede koopmogelijkheid zijn. Maar met de problemen is de lagere waardering logisch. Maar worden deze problemen verholpen of lijkt er een einde aan te komen biedt het veel kansen.
Tabel 3 – Financiële Ratios (bron: marketscreener.com)
Conclusie
Renewi heeft een problematische tijd achter de rug maar de toekomst belooft nog wat potentiële problemen. De aanhoudende problemen bij ATM in Nederland en de bankconvenanten baren zorgen. Vooral de bankconvenanten kunnen problematisch zijn. De EBITDA komt onder druk te staan door de problemen bij ATM, de verkoop van de Canadese tak en de potentiële verkoop van REYN. Hierbij nog potentiële afschrijvingen door de faciliteit ELWA maken de vooruitzichten niet beter.
Verder, zouden ATM en investeringen in Derby door de cash van Renewi kunnen branden. De grote van de investeringen in Derby zou kunnen beteken dat Renewi meer moet lenen waardoor Net Debt weer verslechterd.
De grote vraag blijft of Renewi de probleemdossiers kan afsluiten. Lukt dit dan lijken de aandelen aantrekkelijk geprijsd. Voor nu blijft een dubbeltje op z’n kant wat mij betreft. Een eventuele beursnotering kan een nieuwe start betekenen, maar ik heb besloten voor nu nog geen aandelen te kopen.
